【华创食饮董广阳方振团队】周观点：茅台直销化保驾高增长，本月密切关注春节动销（20190101）

本周关注：茅台相继明确关键点，直销化保驾来年高增长

贵州茅台：直销化保驾高增长，确定性保驾高溢价。近日公司召开2018年茅台酒经销商大会，并公告称2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右，2018年实现营业总收入750亿元左右，同增23%左右；归母净利润340亿元，同增25%左右，2019年计划安排营业总收入增长14%。全年业绩节奏调整良好，总体圆满收官。量价指引：投放量计划稳定预期，价格管控态度明确。公司明年茅台酒投放量计划在3.1万吨左右，较近两年销量实现小幅增长，较好稳定了市场预期。公司提出对售价不能过度干预也不能放松管理，从讲政治和消费者认同的角度来管住价格，明年乃至更长时期内，价格将不会再调整甚至封顶一段时间。渠道结构：直销化保驾明年两位数增长。本次经销商会最重要信息在于明确经销商计划不增不减1.7万吨，未来不追加计划不新增专卖店、特约经销商及总经销，剩余1.4万吨预计除原有出口计划，将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，包括扩大各省自营店配额，与大型商超、知名电商合作，以及重点机场高铁站设立经销点等方案。在明确不提价的预期下，提高直销化将是明年业绩两位数增长的核心手段。展望未来：关键问题相继明确，确定性保驾高溢价。市场极为关注的关键问题逐一得以明确，并且超出市场预期，包括1)不提价，但销量投放略超市场预期；2)明确不会成立市场此前传言的与当地政府合资的销售公司，显示市场过分担忧；3)经销商存量仅1.7万吨，多出的量将大部分用于直销，直销化比例将大幅提高，无疑是给现有股东的重大礼包。关键问题的明确，充分显示管理层努力实现多方利益平衡，治理结构重大进步，这种确定性将给资本市场更大的信心，从而实现更高估值溢价。

山西汾酒：集团酒类完成国改目标，推进全国化布局。本周汾酒召开经销商大会，汾酒集团2018年酒类销售110亿元，同增34%，酒类利润23.1亿元，同增57%，完成年度责任书考核目标。公司四大板块市场销售占比高达88%，营销队伍扩至2867人，省外建立30万终端实施数据管理。明年将继续打造5大核心市场及15个亿元规模市场，确保2个30亿元级大单品系列。古井贡酒：集团收入首破百亿目标。2018年古井集团预计营收104.4亿元，同比增长19.5%，利润总额23.5亿元，同比增长44.2%，集团收入首次破百亿。集团下一个目标是五年内实现200亿，再造一个新古井。

上海梅林调研：2018年预计收入220亿，利润2.8亿元大概率完成，预计2019年业绩有望实现较快增长。1）受益于猪价上涨预期及出栏量增长，养殖业务利润预期改善；2）牛羊肉业务业绩预期增长：银蕨内部管理机制逐步理顺，银蕨中国加快成立，关注小包装业务开展提升盈利能力；3）罐头及休闲食品业绩稳定增长：罐头外销保持高增速，内销产能稳步释放，冠生园新产品表现良好，后续关注产能扩张；4）资产减值压力下降：去年公司资产减值2亿元，后续减值损失将逐步减少。

投资建议：白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，近期酒企密集反馈来年规划，茅台业绩圆满收官明年收入指引理性，本月正式进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，长期关注基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等

正文部分

一

本周关注：茅台相继明确关键点，直销化保驾来年高增长

（一）贵州茅台：直销化保驾高增长，确定性保驾高溢价

事件：近日公司召开2018年茅台酒经销商大会，并公告称2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右，经初步核算，2018年生产茅台酒基酒约4.97万吨，2018年实现营业总收入750亿元左右，同增23%左右；归母净利润340亿元，同增25%左右，2019年计划安排营业总收入增长14%。

全年总结：节奏调整良好，总体圆满收官。根据公告，全年实现收入同增23%，利润同增25%，对应Q4单季收入同增20.8%，利润同增30.6%，体现出公司在Q3单季增速放缓之后良好的节奏调整能力。公司在12月初针对专卖店等渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台，新增投放有效带动Q4发货量改善，非标高吨价也在Q4结构提升中有所体现，全年业绩表现总体圆满收官，也暗示了对来年的增长信心。

量价指引：投放量计划稳定预期，价格管控态度明确。公司明年茅台酒投放量计划在3.1万吨左右，较近两年销量实现小幅增长，较好稳定了市场预期；公司提出对售价不能过度干预也不能放松管理，从讲政治和消费者认同的角度来管住价格，明年乃至更长时期内，价格将不会再调整甚至封顶一段时间。对于生肖酒价格年内回落，公司认为是市场的自我调整带来的理性回归，可以看出公司看待价格波动更加理性，未来价格管控核心仍将是避免价格大幅波动影响市场，预计通过协调产能供给、把握投放节奏、满足终端消费需求以及直营价格指引等手段实现价格相对稳定。

渠道结构：直销化保驾明年两位数增长。本次经销商最重要信息在于明确经销商计划不增不减1.7万吨，未来不追加计划也不新增专卖店、特约经销商及总经销，剩余1.4万吨预计除原有出口计划，将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，包括扩大各省自营店配额，与大型商超、知名电商合作，以及重点机场高铁站设立经销点等方案。在明确不提价的预期下，提高直销化将是明年业绩两位数增长的核心手段。公司2017年直销比例10.7%，2018年前三季度直销收入占比仅7.4%，全年可能更低，我们估算2019年直销比例将大幅提升超20pcts，使明年出厂吨价提升10%左右。叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放，茅台2019年14%的增长计划相当理性。

展望未来：关键问题相继明确，确定性保驾高溢价。本次会议前后，市场极为关注的关键问题逐一得以明确，并且超出市场预期，包括1）不提价，但销量投放略超市场预期；2）明确不会成立市场此前传言的与当地政府合资的销售公司，显示市场过分担忧；3）经销商存量仅1.7万吨，多出的量将大部分用于提高直销，直销化比例将大幅提高，无疑是给现有股东的重大礼包。上述关键问题的明确，充分显示了茅台管理层在国家、消费者、经销商、股东及企业五方关系之下努力实现最优利益平衡，无疑是治理结构的重大进步，这种确定性将给资本市场更大的信心，从而实现更高估值溢价。

盈利预测、估值及投资评级：我们上调公司2018-2020年EPS预测至27.0/31.8/36.2元（原预测值：25.9/29.7/33.5元），分别增长25.2%/17.9%/13.8%，对应PE为22/19/16倍。提高12个月目标价至795元，对应19年PE约25倍，维持“强推”评级。

（二）山西汾酒: 集团酒类完成国改目标，推进全国化布局

集团酒类收入利润指标超额完成，国改各项指标持续推进并落地。本周汾酒召开全球经销商大会，根据酒业媒体报道，汾酒集团2018年预计完成销售160亿元，其中，酒类销售110亿元，同比增长34%，酒类利润23.11亿元，同比增长57%，完成年度责任书考核目标。此前汾酒集团于2017年年初签订经营目标责任书，明确2018年酒类收入目标为86.45亿元，同比增长30%，酒类利润目标为13.10亿元，同比增长25%。当年9月份公司雄安会议进一步强化目标，提出“三步并作两步走，三年任务两年完成”目标，即公司于2018年提前完成三年任务，集团酒类实现收入103.74亿元，酒类利润实现16.38亿元。2018年2月公司明确提出2018年集团商品酒收入确保实现94亿元，同比增长32.04%，力争实现100亿元。利润总额（酒类）确保实现19亿元，力争实现20亿元。目前来看，集团公国改经营责任书目标均得以完成。

产品结构持续优化，全国化布局成效显著，19年稳健增长值得期待。公司产品结构持续优化，结构升级明显，简装汾酒、巴拿马金奖、青花、老白汾四大系列占比达97%，其中青花系列增速达55%以上，远超年初制定的增速规划，“抓两头、带中间”策略取得实质进展。全国化布局持续推进，四大板块市场占比已达88%，京津冀、鲁豫、陕蒙、华南板块具有较好表现。经销商队伍持续扩容，目前已达1400多家。19年公司将继续深化改革，集团董事长李秋喜围绕营销与改革提出了三个方面的变革，即动力变革、效率变革和质量变革。股份公司副总经理李俊宣布了2019年汾酒“1至7”周期年度规划，指出2019年任务目标为在全力完成集团下达的销售任务的前提下，确保50亿元的基地市场、5个5亿元以上核心市场、15个亿元以上规模市场和2个30亿元级大单品系列。我们认为公司自国改以来在产品端、渠道端和销售端都有积极变革并取得较好突破。公司引入战投华润后渠道积极协同可期，嫁接华润渠道积极开拓公司空白市场，进行全国化布局。近期实行股权激励计划，高管、中层管理人员及核心技术人员参与，业绩考核目标积极，未来业绩稳健增长值得期待。

（三）古井贡酒：省内省外稳步发力，集团百亿目标首实现

根据酒业媒体微酒报道，近日古井集团《2019致全体员工的一封信》指出，2018年古井集团预计营收104.4亿元，同比增长19.5%，利润总额23.5亿元，同比增长44.2%，上缴税收32.9亿元，同比增长14.5%，集团首次破百亿。古井集团下一个目标是五年内实现200亿，再造一个新古井，即一个国际化的新古井、一个数字化的新古井、一个法治化的新古井。公司作为徽酒龙头，省内格局持续趋好，竞争优势明显。省外公司积极进行开拓，聚焦周边河南及湖北等华中市场，持续推进全国化布局。今年三月公司在营销颁奖盛典上提出“走进新时代，共筑百亿梦”的主题，百亿目标进程持续推进。7月集团鲜明提出古井贡酒与黄鹤楼酒双名酒品牌复兴工程，持续推进古7、古8、古16和古20产品布局，抢占200-400元次高端价格带。此外，自11月16日起，古井贡酒·年份原浆特约春晚5秒广告正式登陆CCTV一套、CCTV新闻频道、CCTV二套黄金档时段，意味着古井贡酒年份原浆连续四年特约播出中央电视台春节联欢晚会。公司各项措施得当，助力集团百亿目标首次实现，看好公司百亿目标后稳健增长。

（四）上海梅林调研：全年业绩指引完成，19年业绩有望较快增长

业绩指引：18年预计全年收入略超220亿，利润基本可达2.8亿元。19年预计业绩有望实现较快增长，增长点看：1）受益于猪价上涨预期及出栏量增长，养殖业务预期改善；2）传统现金牛业务业绩稳步提升；3）减值压力下降。各业务情况如下：

牛羊肉业务业绩预期提升。19年收入端、利润端预期均有增长。源于1）收购银蕨之后加强投后管理，内部管理机制正在逐步理顺，包括与管理层沟通，内部管控等方面；2）银蕨中国加快成立，计划贸易业务转型小包装等业务提升盈利能力；3）联豪业务方面，今年业绩预期实现一定增长，后续希望建厂新增产能。

罐头及休闲食品业绩预计稳中有升。18年净利率均有所提升，源于产品结构提升及成本因素。罐头方面，品牌力强市占率高，今年收入预计14-15亿元，利润表现好，主要来自上半年低价囤货，礼盒罐头和高肉量产品销量表现良好，业绩增长点看1）外销表现好，菲律宾市场梅林罐头增速两位数；2）内销把控价格，增加经销商渠道，同时绵阳产能明年稳步释放。冠生园方面，新包装新产品推出，旅游系列产品表现良好，目前产能不足，后续建厂问题有待推进。

养殖业务利润预计有所突破。受益于猪价上涨预期及出栏量增长，预计明年生猪养殖业务利润有所突破，预计今年生猪出栏100万头，明年目标出栏量120万头。18年公司收购光明生猪41%股权，此外在国内还有跟踪储备项目，集团规划未来三年做大做强肉类业务。

资产减值压力下降。前两年公司资产减值较大，明后年预计会逐步减少，经营状况有质量保证。荣成梅林已停业，但仍处清理阶段，饲料板块鼎牛将剥离到光明乳业，目前正积极推进。

积极提倡内部改制，激发企业活力。1）在部分门店试点混合所有制改革，不具备混改条件的企业，考虑采取考核激励措施，落实到每个员工，激发员工积极性；2）在销售分公司首次实施考核激励计划，实行单品超额利润分成体系，以辣酱为试点，考核起征点为前三年平均数，上浮12%作为超额，超额部分40%归销售团队所有，实施效果非常好，预计明年单品超1000万；3）此外，公司具备一定中长期国企改革预期，建议积极关注。

（五）百威英博渠道调研：上海地区销量增长稳健，进口酒增长快速

2018年百威上海市场销量预计增长10%左右，大概率将完成全年11%的任务目标，利润表现有望创新高。分品类来看，公司啤酒种类分为百威系列、进口酒、哈尔滨啤酒和其他品种，从2016年开始，公司持续聚焦高端品类，加大对高端品牌渠道费用投放，进口酒增长比较快，百威主品牌销量同比增长5%，哈尔滨啤酒销量同比下降1%；分渠道来看，餐饮渠道基数较大销量增长约5-8%，夜店渠道销量增长在10%左右，电商渠道以进口酒和百威系列为主，销量增速最快达50%。竞争格局来看，百威在上海占比约30%市场份额，酒吧和量贩KTV渠道百威市占率达70-80%，相对于竞品，百威定位高端，在夜店渠道和餐饮渠道优势明显。提价方面，百威部分产品12月份已经提价约2-3%，哈尔滨啤酒涨幅超2%，公司亦会针对不同品类选择性提价。

二

本周渠道反馈：茅台批价仍处高位，安慕希价格略有下降

白酒方面，茅台各地批价仍处高位，在1770-1780元之间，渠道库存低位，预计1月初发货节奏将加快以备战春节旺季，五粮液批价在800元左右波动。

乳制品方面，安慕希价格略有下降，低温区伊利买赠力度大于蒙牛。根据上海、深圳、北京地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希多地KA价格在54-60元，较上周略有下降； 蒙牛纯甄、光明莫斯利安整体价格与上周基本持平。高端白奶方面，金典、特仑苏整体价格与上周基本持平。基础白奶方面，伊利蒙牛纯牛奶价格与上周基本持平，伊利多地缺货。低温产品方面，伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g装）整体价格与上周持平，伊利买赠力度略大于蒙牛。

新鲜度表现良好，促销员配备伊利强于蒙牛。各地综合来看，产品新鲜度多以11月为主，表现良好，伊利蒙牛终端出货情况略优于莫斯利安；伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌；常温区上海部分KA伊利蒙牛均配备促销员；低温区上海部分KA伊利、光明配备品牌促销员，本周蒙牛促销员配备情况不及伊利。

三

投资策略

白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，近期酒企密集反馈来年规划，茅台业绩圆满收官明年收入指引理性，1月正式进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，长期关注基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

四

行业数据

行业产量数据：2018年1-11月，全国白酒（折65度，商品量）产量802.2万千升，同比增长2%，其中11月份实现产量86.8万千升，同比增长2.4%；全国啤酒产量3652.1万千升，同比下跌0.3%，其中11月份实现产量189.1万千升，同比增长1.9%；全国葡萄酒产量58.1万千升，同比下跌7%，其中11月份实现产量7.5万千升，同比下跌13.8%。

12月28日京东数据：52度洋河梦之蓝M3为559元/瓶，较上周下跌1.76%；52度五粮液1029元/瓶，较上周下跌2.83%，53度30年青花汾酒678元/瓶，较上周下跌0.15%，52度水井坊价格519元/瓶，较上周上涨0.19%，52度剑南春价格439元/瓶，较上周上涨5.02%，52度泸州老窖258元/瓶，较上周上涨8.40%。

12月28日，杰卡斯干红一号店98元/瓶，张裕干红（特选蛇龙珠）一号店98元/瓶；张裕干红（赤霞珠）一号店31.3元/瓶，均与上周持平。

五

上周行情回顾

2018年年初至今申万食品饮料指数下跌21.95%，沪深300指数下跌25.31%，2018年至今食品饮料板块在申万28个子行业中排名第3位。上周（12月24日-12月28日）申万食品饮料指数上涨1.94%，沪深300指数较上周下跌0.62%。

六

北上资金跟踪

白酒：12月28日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为7.95%，较上周提升0.04pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.69%，较上周下降0.06pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.27%，较上周提升0.07pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为6.51%，较上周下降0.02pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.71%，较上周下降0.07pct；山西汾酒北上资金持股占A股总股数比重为0.90%，较上周提升0.16pct。同时，本周贵州茅台合计净买入3.26亿元，五粮液合计净卖出1.17亿元。

大众品：12月28日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为15%，较上周提升0.14pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为3.65%，较上周下降0.07pct；桃李面包北上资金持股占A股总股数比重为0.37%，较上周下降1.86pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.06%，较上周提升0.04pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.03%，较上周提升0.01pct。桃李面包12月24日北上资金持股占流通股比例下降至0.37%，主要系该日公司首次公开发行部分限售股上市流通。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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